发布时间：2008年11月17日
编者按
关于这次由美国次级债引发的金融危机，人们已经说的太多，也听的太多，但时至今日，有些基本问题还是没能彻底厘清：为什么这次金融危机中几乎所有的“市场守门人”都失去作用？为什么兜售复杂衍生品的投行等金融中介自己也会接连倒下？为什么这次危机会有如此深广的影响？现美国财政部长保尔森又亲手种下了怎样的祸因？未来金融监管走向何方？面对这场汹涌而来的“金融海啸”，中国应该如何借鉴、发展出更安全的资本市场？
与宏观经济学家不同，长江商学院、美国康奈尔大学金融学教授黄明更多从微观操作、从资本市场内部的逻辑链条梳理这场金融危机，通过他的讲述，金融危机发生、传导、蔓延的路径清晰地呈现出来，看起来让人心惊。
资本市场“守门人”集体失职
《中国经营报》：美国资本市场有非常严密的风险防范和控制体系，其监管制度也是世界上最严苛的，为什么危机会如此轻易的蔓延，并造成巨大灾难？
黄明：现在很多人认为金融危机的爆发是因为流动性泛滥导致的，这种解释固然没错，但过于宽泛，还是无法解释危机到底是如何发生的。究其原因，这次由美国次级债危机而引发的金融危机是在美国共和党长期执政、格林斯潘领导美联储以及美国财政部共同主导下的绝对自由市场主义盛行，加上华尔街金融机构强大创新力量的推动下，监管逐步放宽，导致资本市场所有的“守门人”全部失灵，最终导致了大危机的爆发。
具体一点，2000年互联网泡沫破裂后，格林斯潘反应比较剧烈，开始不断地降息，给市场注入了过多的流动性，加上华尔街的金融创新，采用杠杆放大的方式，相当于在央行之外形成了新的流动性，这部分流动性由于不受央行控制，遇到挤兑时，容易造成危机；同时，这种流动性以及银行放贷标准放松也放大了消费者的消费能力，造成了美国房地产的泡沫。即使美国也有人警告了很多年，但没有引起足够的重视，进行有效的监管、调整，最终在房价下跌的拉动下，泡沫破灭，泛滥成危害全球的金融大海啸。
《中国经营报》：为什么次级债危机能引发如此深远的连锁反应，资本市场的“守门人”们是如何一个个被突破的？
黄明：要解释这个问题，需要从美国房地产按揭贷款方式的变化来切入。
上世纪80年代前，在美国贷款购房与目前中国的情况差不多，需要支付较高比例的首付款，按揭期限一般在15年~30年之间。这样做有三个问题，首先造成银行的资金流动性不高，风险过度集中在某个区域的地产市场；二是购房者按揭利率太高，负担沉重；三是，广大投资者享受不到这个市场的投资收益。
善于创新的华尔街最终想出了一个绝好的点子，把这些问题一下子都解决了。华尔街首先要银行把所有的房地产按揭资产都卖给自己，然后把全国各地的按揭资产打一个包，由于全国房地产市场一起出问题的可能性很小，这样就有效分散了风险。
然后，华尔街转手再把这些打包后的资产卖给很多投资者，比如退休基金、保险公司，甚至包括原来卖给他们按揭资产的银行，因为打包后风险分散，银行自然也愿意接收这些资产了。
创新后的做法有三大好处：使银行的资金周转加快，同时不用过度承担当地的房地产市场风险；借款者能享受到低息的按揭产品，促进了消费，房地产市场更加繁荣；资本市场的其他投资者也有了低风险、收益丰厚的新产品。
但这个市场的中介与参与者最终都失职了，加上缺乏监管，导致了全面危机的发生。这是一个环环相扣的链条。
先说银行。原来银行所发放的房地产按揭产品，还款期长达15~30年，风险大，所以银行非常注重发放质量，对按揭者的还款能力进行严格审查。可是现在银行把按揭资产都卖给了华尔街，又通过华尔街的包装，卖给了更多的其他投资者，不用自己来承担所有的风险，所以就不再把重点放在贷款质量的控制上，而是看重数量，因此开发出了一些新的按揭产品给原本不合格的购房者，这就是所谓的次级贷款。
但还是有些家庭连月供和利息都支付不起，这时银行主动放宽利息标准：购房的头两年只需按市场平均利率的一半支付，但之后几年，利息和还贷成本会大幅提高，这些人又面临着无法负担的危险。这时候银行给按揭者的建议是：因为最近几年房价一直在上涨，到了需要支付高利息的时候，可以利用升值的房子去银行贷新款取代老贷款。
由于标准一再降低，出现了一些欺诈行为，把一些本不具备还款能力的家庭诱惑进了住房按揭贷款的“圈套”。这些都是建立在房价不断上涨的前提下的，一旦房价下跌，就会造成严重后果。
接下来的问题出在信用评级公司身上。评级公司的专长是国家债和公司债的评级，复杂金融衍生品的评级不是其专长，加上华尔街对这些资产不断地分割包装，更是让评级公司无法准确评估其投资价值。但为了赚取更多的服务费，评级公司就“木匠接了铁匠的活儿”，硬是给很多次债产品做了评级。在评级的过程中，开发产品的投行往往有很大的主导权。比如有华尔街投行的高层就曾经向我透露，经常把一个产品给评级公司，要求它们给出AA或者AAA的信用评级。这样，胡乱评级的现象就越来越多。
经过评级公司的评级后，市场的认可程度更高了，华尔街的投行就再把这些经过评级的资产拿来进行分割包装，有时还找来保险公司保险，贴上让人感觉可靠的标签，不断地卖给市场。
最后的问题还是出在投资者身上，是投资者的天真加无知助长了这些复杂衍生品的蔓延，导致风险不断聚集。比如我国的三大国有银行就购买了超过200亿美元的次级债产品。
再就是监管机构的放松与缺位。2004年以来，由于对投行等金融机构的监管放松，华尔街的资金杠杆比率从10多倍增加到约30倍，一旦发生亏损，造成的损失也会因此被放大很多倍。对于美国的次级债券这类复杂的金融衍生品和结构产品，美国商业期货交易委员会的前主席born女士认为这些产品太不透明了，给金融系统带来很大的隐藏风险，建议强化监管，但被当时信奉自由市场主义的美联储主席格林斯潘、美国财政部长鲁宾否决了，造成监管长期缺位。
次级债危机打中了资本市场的“七寸”
《中国经营报》：金融危机以前美国也遭遇过，为什么这次对资本市场造成的损失和冲击这么大？
黄明：引发这次金融危机的导火索是房地产市场的次级债危机，这个导火索和之前的金融危机诱因相比，特别大、“爆点”特别准，同时还引爆了本来隐藏在资本市场内的一些“炸弹”。这些“炸弹”就是账面公允价值虚高的金融衍生品仓位。这些产品交割期比较遥远，往往以公允价值为基础计算仓位来决定奖金的发放，投行交易员为了获得奖金，往往在公允价值上做手脚。
房地产在整个美国经济中所占的比重大，牵涉面很广。房地产市场关联的次级债券出了问题，引发危机的深度和广度是前所未有的。这与之前的互联网泡沫破灭不同，那个时候虽然股市下跌严重，市值蒸发，但互联网以及相关联的高科技企业在美国实体经济中的比重很小，所以受到的冲击很小。
再就是打的准，次级债危机直接导致了商业银行和投资银行巨大亏损，甚至面临破产，导致他们自顾不暇，不得不冻结借贷，互相之间无法拆借互救。而他们是整个金融整个资本市场的中介，需要不断吸收社会上的闲置资金，再投给企业做研发、扩张，投入生产，一旦无法正常运转，整个资本市场也就瘫痪了，如果不及时拯救，就会出现股市无法进行IPO，企业得不到融资，不能正常生产，发展下去，会对实体经济造成更巨大的损害。
这与2000年的互联网泡沫破灭时的情况有很大的不同。互联网危机时，由于商业银行和投行没有大量持有互联网公司、高科技企业的股票，基本上没有受到大的冲击，还能正常运转。虽然股市跌的很厉害，但美国政府并没有出手救市。这次的危机直接导致了美国资本市场融资功能的冻结，这是前所未有的严重情况，美国政府不得不出手。
《中国经营报》：从危机发生的路径看，投行作为中介，只是在包装、兜售金融产品，将风险传递到市场中，自身所承担的风险应该不大，但为什么危机到来，受到冲击最大，倒闭最多的反而是投行？
黄明：投行是这些复杂衍生品的设计者，他们最清楚其风险所在，按理说不应该牵涉这么深，他们之所以自己也吞下了很多“毒丸”，主要原因有三个：一个原因就是投行在对次债产品打包出售的过程中，手上总有些还没有卖出的产品，而且往往是资产信用最差的部分；二就是投行交易员为了“赌”的需要，结构越复杂的产品越容易让他们在公允价值上做手脚，以便给自己发奖金。
再就是投行和对冲基金的体制问题。一直以来，投行和对冲基金都面临着一个道德风险：他们管理的都是别人的钱。投行管理的是股东的钱，对冲基金管理的是投资者的钱。这从根本上决定了交易员更愿意去交易风险大的复杂衍生品：赚钱了，自己有高额奖金；亏损了，负责的是股东和投资者。
这种道德风险其实存在于各个金融机构中。银行开发出不合格的次级按揭产品，大部分风险却由其他投资者承担；评级公司乱评级，收取服务费，出了问题埋单的是投资者而不是他们。简言之，严重的奖罚不对称，造成大家都愿意去冒险，风险就越积越多。
以投行的交易员来说，交易这类次级债产品，在房价上涨的情况下，几乎是没有风险的，通过杠杆购买，收益丰厚，奖金是白得，而且过去十几年来从来没有出事。但一旦出事，就说明整个系统崩溃了，大灾难来临了，自然有人埋单，但肯定不是这些交易员，他们最多失去工作。
《中国经营报》：美国五大投行一个破产，两个卖给商业银行，其余两家也选择变为银行控股公司，这是否意味着独立投行模式的终结？
黄明：投行的核心竞争力，从来都是起金融中介的作用，帮企业上市、融资，帮投资者投资，这个是他们从来没有丧失的。但开发过度复杂的金融衍生品，甚至发展自营业务、通过杠杆交易复杂衍生品，不是投行该做的事情，现在出了问题，回归其中介角色本位是一个方向。
出现这么大的危机，一个重要的原因就是，美国以投行为代表的金融机构通过创新，逐渐取代银行向资本市场提供资金，做了以前银行所承担的角色。但代替银行提供资金后，却没有像银行那样被监管，在银行存款是有本息保障的，但投资在资本市场却没有类似的保障，容易形成挤兑。这次金融危机爆发，投资者纷纷抛售套现，就是变相的挤兑。
与投行的纷纷倒闭相比，商业银行虽然在这次危机中也遭受了巨大冲击，但由于上世纪30年代大萧条以来形成的以存款准备金率、资本充足率为核心的严密防范体系，总体还是比较健康，尚能出手搭救投行。
所以，发生在银行身上之前的教训，完全可以套用在资本市场上。这也指明一个方向，监管资本市场，监管投行这样的金融机构，要向银行监管体系靠拢。现在投行主动与商业银行合并，让商业银行成为自己的大股东，也就被纳入了商业银行式的监管体系。
《中国经营报》：格林斯潘日前已经承认他所犯下的错误，造成了本次危机，作为前投资银行家，美国现任财政部长保尔森，在危机中又扮演了怎样的角色？
黄明：前面已经说过，本次危机的爆发是绝对的自由市场主义长期主导的结果，格林斯潘当然难辞其咎。作为高盛集团的前CEO，保尔森的确曾亲手种下过危机的“祸因”。这次金融危机之所以损失如此惨重的一个重要原因就是，2004年以来华尔街投行的资金杠杆率从原来的10多倍放大到了约30倍。而这一变化是当年保尔森为首的五大美国投行代表联名向美国证监会申请，要求放松对它们资本充足金的管制，最终获批。
但客观地看，美国财政部目前采取国家入股金融机构为主的救市措施还是非常正确的，至少能解决两个问题，首先是利用政府信用给市场以信心的提振，再就是给这些机构注入了资金，增强了流动性。另外，这种入股的方式也让美国政府的救市有可靠的回报保证，将来市场形势好转了，美国政府可以通过出售股权，获得应有的回报，这对纳税人的权益也是一个保障。但是，最近一些数据表明银行并没有完全把这些政府资金用于放贷，所以救市效果有限。
金融市场危机传播的三条路径
《中国经营报》：房地产次级债危机是美国市场内部的事，为什么会迅速蔓延全世界，造成全球金融危机？
黄明：首要的原因就是次级债危机导致的跨国、跨市场抛售。世界上的很多机构投资者有两个特点：一是他们购买的往往是投资产品的组合，买了次级债、还会搭配上国债、公司债等其他产品；另一个特点是，这些产品都是通过杠杆购买的，一旦亏损，投资杠杆与风险就加倍放大。次级债出现了亏损，需要迅速止损，这些投资者就开始抛售投资组合中其他产品，比如一般按揭产品、公司债以及股票。如果单在某个市场抛售，也不会引发全球的金融危机，但在金融全球化的推动下，很多国家的资本市场已经联通，机构投资者在美国亏损了，就会在欧洲、日本以及拉美等新兴市场抛售。这样，只要参与了金融全球化的国家都会被传染，从而诱发全球金融危机。
第二个传播机制就是信心。当投资者看到美国投资者在亏损、市场在下跌，会失去信心，也开始抛售，从而导致其他市场下跌。信心是一种可以自我实现的预期，大家都充满信心，市场就会上扬，反之信心缺失，影响就是负面的。
以上两个机制能在短期内迅速地传播，第三条路径的传播要缓慢些，是中长期的影响，但更加深广。金融危机发生，美国、欧洲资本市场会冻结一段时间，对实体经济造成不利的影响：企业投资下滑、裁员，从而影响世界上其他国家和地区的经济，反过来会通过基本面恶化而影响全球的金融市场。
美国的核心竞争力犹在
《中国经营报》：金融危机对美国的资本市场和金融机构造成了巨大的损害，有人甚至预言美国将失去世界霸权地位，伦敦已经跃跃欲试要取代华尔街成为全球金融中心，这种情况会发生吗？
黄明：对于金融危机给美国造成的实际损害，我们应该有清醒的认识。
美国之所以能长久保持经济超级大国地位，至少有两大核心竞争力。
首先是以华尔街为代表的金融创新力量。这个金融体系领先世界很多年，不会因为一点挫败就不行了，而且会很快修复，继续保持领先地位。
另外，美国最大的核心竞争力其实还不在华尔街，而是以美国硅谷为代表的高科技研发、创新导致的产业垄断。最近半个多世纪，无论是激光、半导体、计算机、互联网、航空制造等，都是美国通过研发创新走到产业的最前端，形成垄断，获得巨大利润。
如今还没有一个国家和地区，能和美国的研发创新这个核心竞争力相匹敌，而且到目前为止，美国的高科技研发创新没有伤到元气，竞争力犹在。
《中国经营报》：美国的高科技研发创新很大程度上是靠风险投资、靠资本市场支撑的，现在资本市场出现了大问题，甚至融资功能都暂时丧失了，会不会很快波及到科技产业？
黄明：高科技创新必须有人才、基础设施和资本，资本市场冻结一到两年，不会改变到高科技创新的人才和基础设施。同时，高科技还有来自企业内部积累、社会资金的投资，所以影响不到它的根本。资本市场冻结两年，最多推缓这种创新，但美国的技术人才和创业的文化、氛围，包括硬件是世界其他地方所比不了的。
美国目前仍然拥有世界上一流的大学、一流的体制、一流的创新文化，加上世界民族大熔炉的优势，这些还都在，美国的核心竞争力就不会那么快丧失。
启示录
《中国经营报》：这场大危机对于正在积极推行金融改革的中国来说也是一个很好的借鉴，我们应该从哪些方面吸取教训？
黄明：1998年的亚洲金融危机，因为我们资本市场的封闭而躲过了大劫难，这次金融危机，我们将继续受益于资本市场的管制和不完全开放，QFII在股市中所占比例很小，他们的抛售影响不大。这就启示我们，在我国资本市场成熟、理性之前，不要急于放开资本账户，和世界完全接轨。
但是，暂时不开放我们的资本市场并不意味着我们的资本市场建设不需要尽快国际化。大家常问：美国一向是我们金融改革学习的对象，现在老师出问题了，我们还要不要学？美国因为创新出问题了，我们还要不要创新？
我的观点是，要学。发达的资本市场给美国创造了半个多世纪的辉煌，现在出了问题，还是有很多先进的东西值得我们学习。
美国政府现在出来救市，是因为美国股市的融资功能暂时丧失了，但是长期以来，我们很多优秀的国内企业，却无法上市，无法发债券，无法融资。
在监管层面，美国的问题是过松，我们目前的问题则是过严，限制了创新，约束了市场活力。我非常赞成融资融券的推出，股指期货也应该尽快推出，因为这些属于简单的金融衍生品工具，可以给市场更多的灵活性，给投资者带来规避风险的金融工具。
未来的金融改革、创新过程中，对于过于复杂的衍生品和结构金融产品，我们要坚决抵制。我曾经做过中航油（新加坡）重组工作小组的衍生产品顾问，深刻地体会到西方的投行不断地设计出复杂的衍生品来诱惑投资者上当。而且他们还在公允价值上作假，欺骗自己的股东。这些过度复杂的金融衍生品积极的作用几乎没有，而坏处一大堆。我们国家坚决不要做复杂的，要做简单的、发展健全的市场。
此外，政府要加强对国内企业，特别是国有企业在购买国际复杂衍生品的行为，比如我了解到国际投行向国内的企业兜售了很多复杂衍生品，造成了很大损失（中信泰富事件是一个新的教训），以后要加强控制。
还有一点需要特别提醒，目前国际投行在中国过分自由，管制太少，他们把复杂的金融衍生产品卖给我们的国有企业、国家部委、民营企业，还通过我们的银行把这些东西卖给老百姓，隐藏了很多风险。
在卖复杂衍生产品方面，我们的银行比国外银行走的还要远，而只得到很少的手续费、渠道费，大部分利润都被国际投行赚走，风险和亏损却留给了国内投资者，以后一定要加强这方面的监管。
现在很多人鼓吹到国外去抄底，我的意见是时机还不成熟，不宜急躁。因为从目前的情况看，无论从市场经验、人才储备、对海外市场的了解程度，以及体制等方面来看，国内企业、包括国内投资机构，还都不具备娴熟管理国际化团队的能力，这是决定成败的关键。
（原文发表于2008年11月15日《中国经营报》）
