发布时间：2008年07月28日
名义调控继续存在，实际调控将有所松动，将成为下半年中国宏观调控政策的主基调。我们预计，央行如在下半年提高利率，则有可能同时放松对银行信贷的紧缩。总体上看，宏观调控有适度放松的可能。
下半年加息可能
6月份居民消费价格总水平（CPI）同比上涨7.1％。通货膨胀压力虽略有缓解，但形势依然严峻。CPI的构成中食品价格权重高达34％，6月份粮食蔬菜等价格有所下降，估计7-8月会保持缓慢下降趋势。但是由于种植成本提高、国际油料价格波动等因素影响，推动国内粮食价格上涨的因素仍存在，主要品种仍有上涨压力。
此外，国际能源价格持续上涨，国内近期油电价格改革，油电价格的调整也会逐渐产生成本渗透效应。尽管能源价格对CPI的直接影响比重不足10％，但石油价格上涨首先会影响交通运输行业成本，而运输价格的渗透力很强，将直接带动生产资料成本和生活资料成本发生变化，这一切都将推动CPI和PPI上涨。
通胀是一种货币现象，通过提高利率将大量流动性锁定在银行账户当中是治理通胀最有效的手段，这已为多个国家历史经验所证明。上世纪80年代末以及上世纪90年代初，中国曾遭遇严重通胀，峰值接近25％。而当时政府通过果断择机连续加息，非常有效地遏制了通胀势头。如果考虑到2007年初至今，中国一年期定期存款利率低于CPI已经长达17个月，通过宏观调控对此加以修正也是必要的。
今年上半年，央行连续5次上调了存款准备金率，最近一次上调幅度达1％，可是没有加一次息。这主要是担心加息可能导致人民币加速升值和热钱的涌入。这种忧虑近期已有所缓解。汇改两年半，人民币对美元从 2005年 7月的8.279升值到现在的6.81,对于炒作汇率升值的热钱来说，吸引力明显下降。今年5月外汇储备新增403亿美元，6月新增118亿美元，可见热钱流入明显减速。
7月初，欧洲央行宣布调高基准利率25个基点至4.25％，达到7年来的最高水平。尽管美国景气度不高，但在通货膨胀的压力下，美联储不排除下半年加息。随着经济全球化的深入，中国货币政策的独立性正在削弱。在存款准备金率被推到一个历史新高的水平，而目前的利率水平与上一次通货膨胀发生时的利率水平尚存在较大差距，下半年央行起用加息手段进行紧缩性调控的可能性加强。
紧货币和宽财政
总体来看，中国正面临着经济增速下滑与通胀压力高企并存的双重困境，而以紧货币政策防通胀、以适度宽松的财政政策防滞胀——即“紧货币、宽财政”的宏观调控政策将成为我国最合理有效的政策组合。
据国家统计局数据，今年二季度，第一产业增加值11800亿元，回落0.5个百分点；第二产业增加值67419亿元，回落2.4个百分点；第三产业增加值51400亿元，回落1.6个百分点。第二产业和第三产业增加值回落幅度远高于第一产业增加值回落幅度。虽然下降幅度比预期的要低，但实际观察的经济形势不容乐观。6月份中国外贸出口跌至20％的临界点以下。人民币对美元的单边下降趋势、CPI居高不下、进出口退税政策调整、出口增速下滑等也导致企业陷入困境。在以加工型出口贸易为主的地区，如广东的东莞和浙江的宁波和温州，不少企业处于亏损和停产关闭的边缘。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润10944亿元，同比增长20.9％，比上年同期回落21.2％。
金融数据也预示着经济下滑风险。2008年6月末，广义货币供应量(M2)余额为44.31万亿元，同比增长17.37％，增幅比上年末高0.63％；狭义货币供应量(M1)余额为15.48万亿元，同比增长14.19％，增幅比上年末低6.86％。在M2维持平稳增长的情况下，M1明显下降，表明资金持续流入银行体系，投资兴趣减小，经济的活跃程度明显降低，有趋冷的迹象。
从眼前来看，美国房价的继续下跌还将进一步挤压美国消费，同时也使金融市场风险不散。从国内来看，银行对房地产业的贷款规模非常巨大。截止到2007年底，商业性房地产贷款余额为4.8万亿元人民币，占金融机构总贷款余额的17.27％，沿海城市商业银行这一比例更高。一旦出现房地产价格的大幅下挫，银行不良贷款率必将上升，从而对金融系统形成巨大冲击。
这种状况延续下去，如不适时放松银根，则经济增长可能持续下滑。中国的货币政策除了防范经济过热以外,还有维护经济增长的任务，如果经济增长不保持一定速度，中国改革和开放所带来的不和谐矛盾则无法在发展中消除。近期国务院温家宝总理等高层领导考察各地外贸、金融企业，就是为下半年的经济运行寻找政策平衡点。所以，实际调控政策将有所松动是可预期的。
我们认为，宽松的财政政策主要体现在税收与支出这两个方面。为保护民族产业，政府可能提高一些劳动密集型产品的出口退税率，以及调整个人所得税负。如果投资增速下滑显著，政府也可以通过推进消费型增值税，提高投资积极性。预计在能源价格逐步正常化之后，政府推出资源税的可能性很大。支出方面，政府应加大对于灾后重建和保障民生的财政支出。据初步统计，雪灾、地震灾害和洪涝灾害目前已造成损失4511亿元。可以预见，灾害将被动地增加中国的国内需求，在某种程度上抵消出口下滑所带来的经济增长放缓。政府的财政支出，还可以用于基础设施与廉租房的投资、加大农林牧渔等关系人民生计的产业投入、以及增加对于低收入人群的补贴等。
就紧货币政策而言，存款准备金率进一步上调空间不大，提高利率防范通胀的可能性较大，下半年也有可能放松对银行信贷的紧缩。同时，综合考虑人民币升值对出口部门的压力和保障就业的需要，下半年人民币升值速度应该放缓。
二季度的GDP平减指数（指没有扣除物价变动的GDP增长率与剔除物价变化的GDP增长率之差）达到9.1％，为10多年来新高。同期PPI同比上涨8.4％，比一季度反倒上涨1.5％，PPI快速上涨表明企业的成本增长、利润下降的压力加大。由此判断，今年的经济偏热的程度并没有很大的缓解。因此，即便宏观调控会有所放松，这种放松也不会很迅速，放松的幅度不会很大。在经济仍存在偏热倾向下，宏调的松动也只能是逐渐的、试探性的。
（周春生为长江商学院教授，冯科为北京大学经济所房地产金融研究中心主任，原文发表于2008年7月25日《经济观察报》）
