周春生：香港是房地产公司上市的最佳地

短期内房产企业融资方式主要有哪几种？各种企业如果作出最适合自己的选择？9月26日，在由搜狐网、焦点房地产网举办的“2007上海地产融资与企业发展高层论坛”上，来自银行、投行、信托公司及专家学者为广大房产企业一一解答了这些问题。长江商学院金融学教授周春生发表主题演讲认为：香港是房地产公司上市的最佳地。 

以下为演讲全文：（视频地址：https://sh.focus.cn/videoshow/1872.html）

我今天演讲的话题是有关大陆A股房地产融资和H股的比较，以及我们融资当中要遇到的问题。 

首先我们看对房地产企业来说，现在大家知道中国的房地产业非常的火，但是房地产的核心竞争力究竟是什么呢？刚刚讲到到了品牌的问题，对任何的企业来说，品牌都非常的重要。但是就没有的房地产而言，房地产企业的核心竞争力无非是两条，一个是土地一个是资金。有的土地就可以融更多的资金，有了资金就可以得到更多的土地，这个正向的循环效应非常的明显。最终一句话还是要先有钱，我觉得这是房地产融资的基本模式。 

那对于我们的房地产企业来说，由于资金上出现一些困难，最后公司被迫出售这样的案例也有。比如说大家熟知的顺驰就曾经出现过这样的情况。那么房地产企业如何实现可持续发展，我们现在政府宏观将可持续发展，其实我们每一个企业，包括房地产企业在内，也必须强调可持续发展，也只有可持续发展，你在融资方面，特别是现在有很多的房地产公司都热衷上市，尤其到香港上市，你只有有可持续的发展能力，你才能有更高的价值。大家熟知的，最近比较轰动的案例，广东的地产商在香港上市，动辄1000多亿的市值。 

既然资金非常重要，我们如何募集资金呢？我简单介绍一下两种最主要的融资形式，以及相应的衍生出来的方法。对企业融资来说，最主流的两种方式，一个是负债，一个是出让权益。我个人比较倾向于负债融资，在一定的范围内，对企业来说是最合算的融资方法，理由很简单，第一，一般而言通过正常渠道的负债融资资金成本比较低。第二，如果通过负债来募集资金，一般来说可以帮助公司节省所得税，你可以合理合法的少向政府交税，可以省多少呢？我可以介绍一下大概的计算方法，假如说现在我们的所得税税率是25%，如果你有10亿的长期负债，节省下来的税收的现值大概是2.5亿。如果你一直保持10亿的负债规模，你每个月会节省下来的所得税按照现值来计算的话，就是2.5亿，这对股东来说，这是相当大的价值创造。 

过多的负债可能会导致财务风险，最典型的例子就是像德隆这样的企业。当你遇到一块新的，有吸引力的土地的时候，你很难募集到资金，这是负债融资的缺点。而且负债融资在整体上，宏观对房地产进行调控的时候，负债融资金额会受到一定的限制，你的比例会受到一定的限制。所以如果负债不能完全满足你的资金需求的话，我的观点是如果负债可以解决你的资金需求，其实负债是最合算的融资方式。如果不能满足的话，就是权益融资，一种就是上市，在公开市场上募集资金，还有一种方式就是利用现在流行的一个方式，比如说像私募股权的直接投资，总的来说，用权益投资，资金来源非常的稳定，你获得资金没有偿还的压力，获得资金可以长期适用。但是他的缺点也相当的明显，如果你出让股权募集资金，特别是非上市的公司，通过私募的方式获得资金，那资金的成本，要大大高与银行贷款的利率。一般来说，如果我要向银行借款大概是6%多一点的利率，如果找一个私募基金来入股的话，比如说我给你的10倍市盈率，也就是说你的资金成本最少是10%，但是实际上更重要的还远远不是如此。我们说8倍的市盈率也好，10倍的市盈率也好，如果认真的计算一下，如果你公司有比较快速的增长，你的资金成本要多得多，因为一般私募股权他要求的回报是20%到30%，而银行所要的回报是6%到7%，这是最大的区别，也就是说资金成本是不可同日而语的。权益融资还款压力小，可以长期使用这个资金，但是有一点你的资金成本是不能帮助企业减税，而负债是可以的做到这一点的。一般的来讲，如果你引进股权投资，别人也会和你一样作为股东，人家是股东，你也是股东，显然公司的控股权就要重新划分，而负债来说，则没有这方面的情况。大家可能说，那为什么我们还要权益融资呢？如果接待满足不了你的资金问题，如果只要拿到钱就能赚到钱的话，那么只要是合法的钱就可以拿过来。 

最近SOHO也准备上市了，出现了很多大的房地产公司的上市，我们富力也是上市公司，我觉得上市最大的好处是什么呢？为什么要上市呢？什么样的企业适合上市，什么样的企业不适合上市呢？我们先来谈谈上市的好处，无论是房地产公司，还是其他的公司，基本的情况都是一样的。 

通过上市你可以在公开市场上向众多的股东募集大量的资金，从而在很大程度上，改善你企业现金流的情况。第二，上市公司你需要做很多的准备，你要找保荐人，要按照证监会相关部门的要求，进行改制，规范等等。尽管上市之前要做很多的准备工作，但是我觉得上市就像人结婚一样的，结婚只需要一次就可以了。如果你上市了，当然你的资金成本可能你所耗费的资源比较多，但是你上市以后，你可以获得一个持续再融资的平台。特别是在香港，你再需要资金的时候，你可以再发，你可以采取其他的形式。而如果你是非上市的公司，你永远不可能到证券市场上搞增发，你只有上市了才可以。第三，上市可以提高品牌知名度，比如说碧桂园一上市，大家就知道广州有一个很有钱的房地产公司叫碧桂园。我想这对你的品牌和知名度一定有一定的影响。第四，上市以后便于更好的进行股权激励，股东股权可以变现。特别是上市其实是交易所给了公司一个非常重大的权利，就是流通权，这个流通权其实你是不花钱去买的，除了你为了上市做的准备工作，流动性可以大大的提升股权的价值。我觉得这对于中国的企业，管理人员，对中国的金融界的人士来说是最熟悉的。我们知道流通股要比非流通股贵的多，有价值的多。上市公司可以流通，非上市公司的股权显然是非流通股，非上市公司股东的身价和上市公司相比身价要大大的减少。现在在中国哪怕是连续几年亏损的ST公司，股价也会值7、8块钱，这些ST公司，如果他的股价可以值7、8块，公司净资产接近于0甚至是负的，他的股价就是因为他上市就值这么多钱，这显然可以增加公司的价值和股权的价值。你可以获得更多的资源为你将来的发展带来很大的好处。 

那么上市有没有什么害处呢？大家知道上市公司在国外被称之为公众公司，我们每个人都知道，其实公众人物活的很辛苦，因为很难有隐私，你生孩子是男是女，有没有缺陷全国人民都知道。其实上市公司作为公众公司，也难以有隐私，你必须按照联交所的规定，强制的披露各种信息。而且如果披露不适当，你可能要承担相应的法律责任。特别是香港，大家可能知道创维的黄宏生的案例。你通过上市，拿了大众的钱你就要向大众负责，你就有了披露信息的义务。 

第二，税收方面。上市公司总希望报表做的好一些，我们同时也知道，报表不仅是给我们的股东看的，审计部门也会看你报表做的好看的同时，你所缴纳的税收也会水涨船高。第三，公司历史是不是规范等等，我就不多说了。第四，还涉及到控股权、控制权的稀释。现在很多民营的房地产商，老板几乎可以说一不二，上市以后，必然面临一个挑战——公司所有重大的资产重组，重大的融资，都需要召开董事会，甚至是股东会，决策的时间大大的延长。我们的一个民营公司可能今天晚上想到什么，第二天就可以定了，甚至有的时候，老板说干什么就干什么。但是上市公司，你是再大的老板，你也要讲究规矩，重大的变更，重大的资产重组，必须经过董事会，而且必须提前广而告之，比如说我要下个月什么时候召开股东大会，你很有可能会听到不同的声音，不同的意见。 

简单的给大家介绍一下沪深市场上市的规则，从目前的实际情况来看，香港已经成为中国房地产企业上市的首选之地，为什么？并不是房地产公司达不到公司法和证券法上市的要求，达不到深沪两地上市的规模，我觉得达到这个规定还是很容易的。但是在中国大家都知道，中国的证券市场，其实并不是真正意义上完全独立自由运作的市场。我们所有的公司要上市，首先要经过中国证监会的发行部，这个公司不仅会审核，你公司是不是规范，你上市符合不符合公司法和证券法的规定。另外一个影响上市的非常重要的原因就是你所处的行业，是不是国家要重点支持的行业，或者说是不是国家有限制的行业。显然，大家知道，在房地产行业，现在是最赚钱的行业之一，但是并不是支持的行业，至少不是中央政府最想扶持的行业，从某种意义上来说，房地产行业是中央政府调控的对象、目标。在这样的情况下，房地产公司要想在中国A股上市，其实从产业政策来说，变得非常的困难。所以在A股上市，更多只能采取借壳上市的方法，而借壳上市也不是容易的事，因为只要是上市公司都归证监会归，这对于房地产企业来说真的是有点困难。我觉得现在房地产行业是一个赚钱的行业，也是一个敏感的，颇有争议的行业。使得企业在A股上市就面临一些瓶颈和挑战。所以很多公司采取的方法是借道香港，我觉得香港是房地产公司上市的最佳地的原因是，香港主要的支柱是金融、贸易、地产，所以地产公司是香港投资者最熟悉的，在这样的情况下，很多公司选择到香港上市，而且市值不高，而且树立了很多的成功案例。就目前而言，我们去香港上市要注意什么呢？ 

香港的H股和A股最大的区别是什么呢？当然也包括红筹股，大家知道H股和红筹股是两个有差别的概念。到香港上市尽管股价也不便宜，但是好歹比大陆还是要便宜多了。A股为什么比H股贵。有很多人说，当然A股比H股贵，因为中国经济增长快，中国经济高速增长，中国企业就会受益。其实我觉得这个说法有一定的道理，但是我并不完全的认同。因为H股的公司和A股的公司一样，也在分享着人民币升值和大陆经济高速发展带来的利益。很多同时在A股和H股上市的公司，他的股价大不相同。最近的例子是建行回归A股，回归以后，议价超过30%，因为当时A股发行价是参考H股的价格，也就是说建行这样的大金融机构回归A股，也会上升30%。中国铝业A股的价格接近50元人民币，而中国铝业H股的价格只有20港币左右。我们的A股比H股贵了一倍还多。那么如果谈增长，如果谈公司的运作情况，他们完全是一样的，因为他们都是同一家公司。我对中国的股市是谨慎乐观的态度。为什么A股比H股贵呢？我用一个简单的公式来说一下。 

这告诉我们两个道理，我们假设本期可产生现金流C，现金流按固定的速度g永续增加，折现率（投资者要求的平均回报率）是r，则价值为C/（r-g）。这就能解释为什么A股比H股贵，除非有一天两个市场完全的开放。也开放就越趋同。假如说C是1块钱，g是8%，如果你要求9%的回报，这个股票就可以值100块钱，如果说你要求10%的回报他就值50块钱，如果你的回报率要求，比如说像美国，股权投资平均每年回报12%左右，如果r是12%，g是8%，那这个股票就值25块钱。也就是说同样的东西，如果投资者要求回报只有9%的话，他可以卖到100块钱，投资者也愿意买，如果投资者要求12%的回报，他只能卖25块钱，也就是说A股和H股的价格不同的原因是，进入香港市场的投资者，不仅仅是大陆人，还有美国人，欧洲人，大家对投资的回报率要求不一样。因为大陆的投资者投资渠道很少，所以得不到12%的回报，8%、9%也不错，因为毕竟要比银行的利率高的很多。而在香港如果只有8%、9%的回报，我干吗不买便宜点的，他有更多的选择。因为大家的投资机会不同，大家对回报要求也不同。大陆的投资者，在目前的情况下，他的投资机会被香港的投资者（不只是香港人）要求的回报更低。所以我们不能简单的比较市盈率来比较你这个是不是泡沫，因为泡沫不泡沫，该值多少钱和你需要的投资回报有关。 

最后讲一点和投资有关的。在通货膨胀的时代，实际上把钱存在银行表面上看，大家认为钱存银行是最安全的选择，但是如果你手头有暂时不用的钱，长期存在银行，那是最不明智的选择。为什么这么讲。因为钱存在银行，一般来说，只会贬值不会增值。大家算一笔帐。中国92年有股票市场，92年你存定期在银行，到现在差不多变成了2万块钱，10多年下来了。但是你想想看，现在的2万块钱，能和92年的1万块相提并论吗？再退一步来说，如果你投资股票或者是其他的东西，可能1万至少变成了10万。如果你投的好的话，可能变成了100万甚至1000万。所以投资在银行并不是最佳的渠道，因为我们知道，银行利率往往赶不上物价提高的速度。我觉得在中国目前的情况下，资产的价格在上涨，我估计这对投资者来说，最明智的选择并不是把所有的钱放银行。至于怎么放，我想大家可以想到。